华菱钢铁的蜕变：层层递进，逐步领先

华菱钢铁是中厚板占比较高的华中板材龙头企业，实际控制人为湖南省国资委。公司当 前具备约 2650 万吨粗钢生产能力，近年布局硅钢、汽车板、工业线棒材等高端产品， 通过产品结构持续升级，实现盈利中枢和稳健性的层层递进，逐步在行业处于领先位置。 公司当前具有湘钢、涟钢、衡钢（钢管）、阳春新钢铁四大生产基地，产品结构齐全、下 游覆盖行业广泛。分基地看： 1）华菱湘钢生产宽厚板、工业线棒材。2022 年宽厚板销量 606 万吨，是国内最大的宽 厚板生产企业；工业线棒材当前产能约 500 万吨，其中特钢产能占比 10%左右，“十四 五”末有望提升至 25%以上。 2）华菱涟钢生产冷热轧薄板和螺纹钢。涟钢的热轧产品部分供应汽车板公司；热轧、冷 轧产品包括硅钢基料卷、汽车用钢、工程机械用钢等高端品种钢；螺纹钢产量约 200 余 万吨，极端情况可将螺纹钢全部转为生产硅钢及其他高端冷热轧薄板。 3）华菱钢管生产无缝钢管，2022 年销量为 177 万吨，后续将继续推进产线升级改造， 进一步提升在油气、机加工、压力容器等领域的竞争力。 4）阳春新钢铁主要生产建筑用钢，充分发挥其低成本优势。

供给侧改革以来，无论是营收与业绩的成长性，还是在抵御周期波动稳健性上，华菱钢 铁均是变化最大的普钢企业。从成长性上看，2016 年到 2022 年，华菱钢铁的营收从约 500 亿增长到约 1686 亿，同比+238%；归母净利润从 2016 年的-10.6 亿到 2022 年的 63.8 亿，同比+705%；从稳健性上看，即使在行业普遍陷入亏损的 2022 年，华菱全年 业绩同比-34%，是普钢行业中降幅最小的企业。 权益表现亦可印证华菱钢铁的蜕变。从 2016 年 1 月 4 日至 2023 年 4 月 7 日，华菱钢 铁累计涨 182%，而钢铁指数累计-9%，优质的阿尔法是华菱超额收益的来源。短短七 年内，是什么铸就了华菱钢铁的蜕变？总结来看，华菱以产品结构升级为驱，以机制改 革为轴，通过极致的降本增效不断提升投资回报率，最终实现涅槃重生。

【资料图】

蜕变之源：抓住经济换档期——产品升级为驱， 机制改革为轴

过往来看，我国制造业以往跟随地产大周期波动为主，不过随着近年制造业结构从传统 中低端加速升级至高端化，由此带动制造业或逐渐摆脱传统地产周期的掣肘，成为支撑 经济需求韧性的中流砥柱之一。 高端制造的崛起，为品种钢带来广阔的需求空间。华菱钢铁卡位我国制造业高端升级机 遇，凭借品种结构升级，在高端用钢市场攫取份额，从而实现了自身的蜕变。

华菱钢铁产品高端化的成果，在吨收入、吨利润等指标上，可充分印证： （1） 吨收入口径，公司从 15 年低于行业水平 753 元/吨，到 22 年高于行业水平 396 元/吨； （2） 吨毛利口径，公司从 15 年 82 元/吨升至 21 年的 861 元/吨，22 年依旧保持 653 元/吨的高毛利，从持平于行业到领先行业 300 元/吨左右； （3） 吨净利口径，公司从 15 年的-284 元/吨升至 21 年的 409 元/吨，并在 22 年维 持 289 元/吨的吨净利，在行业普遍陷入亏损时，印证自身强劲的盈利韧性。 不过，财务数据背后反映的，实质上是公司在多个品种成功突围，成为最具竞争力的钢 企之一。我们以硅钢、汽车板、中厚板、特钢线棒材代表，介绍公司在高端钢材品种的 布局，并对公司未来成长做出展望。

汽车板：十年开拓步入收获期，专利产品盈利高增

当前，我国汽车用钢领域面临低端产能过剩，高端产品（如镀锌板）仍需大量进口的竞 争格局。2022 年我国进口镀锌板带 140 万吨，进口金额 16.66 亿美元，国产替代空间 广阔。

华菱钢铁与安塞尔米塔尔的合资公司 VAMA 汽车板公司抓住国产替代的机遇，专注于 高端汽车用钢产品，实现了盈利高增。2022 年，VAMA 公司实现净利润 16.52 亿元， 同比大幅增长 169%；生产汽车板产品 92.55 万吨，合计生产产品 115.69 万吨（除汽车 板外，其余产品为少量镀锌板和工业板）。吨净利水平上，VAMA 公司 2022 年产品吨净 利为 1428 元/吨，同比 21 年增加 898 元/吨。

汽车板公司凭借技术优势瞄准高端客户，形成差异化竞争。VAMA 公司借助安赛乐米塔 尔的技术优势，瞄准高端领域，该部分产品市场门槛和产品附加值较高，受行业影响相 对小。标志性产品包括强度高达 1200MPa 的先进高强度钢板（AHSS）、超高强度钢板 （UHSS）和 Usibor1500，以满足汽车行业内更高的安全、轻量、抗腐蚀和减排要求。 Usibor1500 是目前国内高端汽车板应用最广泛的高强超轻汽车钢板。2022 年，公司的 第二代铝硅镀层热成型钢 Usibor2000 和 Ductibor1000 实现量产应用，最高强度可达 2000Mpa，进一步扩大了下游客户群体。

打通高端客户供应渠道后，Usibor 系列专利产品形成市场定价权。自 2014 年 6 月合资 公司一期产线正式投产后，便经历了漫长的认证期。基于对安全性能的重视，汽车板的 认证周期相比于其他汽车零部件往往需要更长时间，包括工厂认证、产线认证、产品认 证、零部件认证和车型匹配等阶段，随着 2016 年认证工作基本完成，公司开始向长安 福特、一汽大众、菲亚特等汽车主机厂冲压件厂批量供货；不过基于汽车厂商车型更新 换代的时限性，对已有车型的汽车板供应替代比较困难，使得公司产能利用率爬坡较为 缓慢。

2019 年，VAMA 公司通过与西班牙 GONVARRI 合资设立的华安钢宝利公司，为多家汽 车厂商提供汽车板激光拼焊等深加工服务，尤其在 2019 年 3 季度获得知名的新能源汽 车生产商 T 公司的协议，为其新款车型供应门环激光焊接拼焊板，使得公司产能利用率 加速提升。VAMA 一期具有 150 万吨酸轧线产能和 115 万吨镀锌和连退线产能，受镀锌 线和连退线产能的限制，公司于 2021 年开始进入满负荷运行。

2023 上半年专利产品基价维持不变，高盈利有望持续。VAMA 的基板为涟钢提供的热 轧卷，其主要技术装备、生产工艺均达到先进水平，涟钢按市场价格向 VAMA 销售热轧 板。VAMA 公司的专利产品 Usibor1500 每半年公布一次基础价格。在产品高度供不应 求下，22H1，Usibor1500 的基础价格为 12950 元/吨（不含税，下同），较 21H2 上调 1000 元/吨；22H2，Usibor1500 价格进一步上调至 13250 元/吨。基于 2022H2 热轧卷 板价格大幅回落，价格高升而成本下跌，使得 VAMA 公司下半年盈利高增。 当前，尽管在汽车降价潮影响下，消费者观望意愿增加，汽车需求出现下跌，相关钢材 价格承压。然而专利产品凭借自身壁垒，需求和订单量继续保持稳定。据 VAMA 官网披 露，2023 上半年 Usibor1500 基础价格继续维持 13250 元/吨，高盈利有望延续。

展望来看，在汽车安全性能和轻量化两大发展趋势下，公司热冲压成型钢等专利产品需 求空间广阔： 1）根据《国际钢铁企业高强度冷轧汽车板研发实践》（刘清梅等），在对更高的冲撞安全 性能的重视下，近年来车身用钢强度普遍升级，车身前部、侧面下部和侧面上部等部位 用钢强度等级均不小于 980MPa，其中，前保险杠用钢最高强度等级为 1470MPa，前 悬置固定架为 980MPa，立柱为 1180MPa，因此这些部位的强度仅超高强钢以及热冲 压成型钢的强度可以满足，热冲压成型钢有望替代原先高强钢、超高强钢的需求。

2）在轻量化要求下，新能源汽车中铝合金普遍替代钢材料，未来以高强度铝合金、高强 钢、热成型钢等多种材料混合的车身或成为最优化的解决方案。不过，铝合金对钢材的 替代是对强度偏低的普通钢和高强钢的替代，具有极高强度的热冲压成型钢占比反而提 升。以白车身重量 282kg 的奥迪 A8 为例，尽管铝合金占比达到 65%，然而热成型钢的 占比达到 13%；对比白车身重量 362kg 的奔驰 S 系，热成型钢的占比仅 8%。而在特 斯拉的 Model 3 车型上，热成型钢和高强钢占比分别 18.7%、38.3%。 究其原因，一方面，在汽车结构件部分材料上，铝合金的强度难以达到要求，必须使用 强度达到 1500Mpa 甚至 2000Mpa 左右的热成型钢；另一方面，普通的高强钢价格约 5000~6000 元/吨，Usibor1500 的价格（含税）约 1.5 万元/吨，而考虑到铝价约 2 万元 /吨，加上加工费，汽车铝板的价格或在 3 万元/吨以上，成本因素或掣肘铝合金对高强 钢进一步的替代。

VAMA 公司除了提供汽车钢材外，还提供一体化式的钢材解决方案，可与客户车型形成 深度绑定的关系。VAMA 公司的代表性产品一体式门环解决方案供应知名的新能源汽车 生产商 T 公司新款车型，结合激光拼焊和热成形材料的优势，实现了十几种材料的无装 配拼接，在保证高强度的同时，实现 20%的减重幅度，使一个零件代替多个零件的设计 思路成为现实，极大的提高了生产效率。一体化式的解决方案也使得公司与下游客户车 型深度绑定，订单相对更为稳健。依托安赛乐米塔尔的全球研发力量，VAMA 与汽车厂 商密切合作，在车辆生命周期的所有阶段建立合作伙伴关系。参与汽车早期设计环节， 帮助其缩短研发时间、降低白车身重量和成本，并优化性能进而提高市场竞争力。

展望来看，汽车板二期项目近期投产，酸轧线产能将由 150 万吨提升到 200 万吨，镀锌 线和连退线产能由 115 万吨提升到 160 万吨，定位于高端汽车板。当前二期项目正在试 生产阶段，后面还需进行客户产品及产线认证，预计 2023 年将带来约 15 万吨增量。目 前双方股东正在进一步论证建设汽车板三期项目的可行性。根据规划，VAMA 通过二期、 三期项目的持续建设，有望打造具有年产中、高端汽车用钢 400 万吨规模的生产基地。

硅钢：高端材料空间广阔，全流程生产贡献增量

硅钢材料作为钢铁产品“皇冠上的明珠”，在新能源向电能转换，以及新能源汽车、工业 电机、大型发电机、家电等领域均有重要作用；伴随新能源需求崛起和工业能效升级的 大背景，景气有望高增。 根据硅钢中晶粒排列方式和晶体取向聚集程度，硅钢可以分为无取向硅钢和取向硅钢， 取向硅钢的晶粒在轧制方向上朝向一致，在此方向上具有相对更高的磁感强度，适用于 静止器领域，如各种类型的变压器。无取向硅钢内部的晶粒朝向各不相同，尽管在轧制 方向上的磁感强度弱于取向硅钢，但是在各个方向上都具有良好的磁感强度，适用于转 动电机领域，如工业电机、新能源汽车驱动电机、家电电机等。

根据磁感强度的大小，可将取向硅钢进一步划分为高磁感取向硅钢（Hi-B）和一般取向 硅钢（CGO），前者一般具有更高磁感强度和更低的铁损。一般而言，将磁感强度小于 1.88T 的取向硅钢称为一般取向硅钢（CGO），大于等于 1.88T 的取向硅钢称为高磁感 取向硅钢（Hi-B）。对无取向硅钢而言，一般将铁损 P1.5/50≤4.00W/kg（对应牌号 400 及 以下）的无取向硅钢称为高牌号无取向硅钢，其余为中低牌号无取向硅钢。

空间：新能源与高能效，硅钢材料景气高增

火电重启叠加新能源的高速发展，为取向硅钢带来靓丽的需求弹性。取向硅钢下游需求 结构中，变压器占绝大部分比例，因此直接受益于各类能源装机量的提升。而在火电建 设重启叠加新能源高速发展下，未来取向硅钢市场有望保持持续的高速增长。测算到 2025 年，国内取向硅钢需求量有望达到 291.5 万吨，2022-2025 年 CAGR 为 15%。 高能效变压器成为主流，打开高磁感取向硅钢市场空间。新能效标准下，满足 1 级、2 级、3 级能效变压器所需硅钢材料的最低牌号分别为 080、090、105；而在 2023 年， 新增高效节能变压器（1 级、2 级能效）占比达到 75%以上的要求下，085、090 牌号将 成为 2 级能效硅钢变压器选材的主流，080 及以上牌号的硅钢需求有望逐步打开。

新能源汽车打开高牌号无取向硅钢增长空间。驱动电机作为新能源汽车的关键部件，是 整车实现机械能与电能转换的关键；而高牌号无取向硅钢作为驱动电机定转子铁心的核 心材料，对电机性能有着重要影响。随着新能源汽车产销量的爆发式增长，新能源汽车 用高牌号无取向硅钢供不应求，2025 年，预计我国高牌号无取向硅钢需求将达到 438.5 万吨，2022-2025 年的 CAGR 为 14%；中低牌号无取向硅钢需求将达到 836.5 万吨， 2022-2025 年 CAGR 为 2%；无取向硅钢需求总量将达到 1274.9 万吨，2022-2025 年 CAGR 为 5%。预计高牌号无取向硅钢占比从 2020 年的 21%提升至 2025 年的 34%。

发展：实现原料卷全覆盖，目标向全流程突破

高端硅钢材料兼具时间、技术、资金高壁垒，华菱钢铁与优秀的民营企业望变电气协同 研发，从而成功破壁。这种合作不仅包括研发上的协同，还将全流程生产工序进行分工， 华菱钢铁专注于前端冶炼环节，向下游销售硅钢基料卷。望变电气购买基料卷后进行轧 制，最终生产成品取向硅钢。

2022 年，华菱钢铁硅钢基料产销量约 150 万吨，供应规模大、品种覆盖齐全，既有热 轧卷也有冷硬卷，既生产无取向硅钢基料也生产取向硅钢基料，在取向硅钢基料供应方面，已实现普通取向、升级版取向、高磁感取向原料系列牌号全覆盖，其中取向硅钢基 料产销量超 40 万吨。 公司积极开拓全流程硅钢项目，2023 年实现无取向硅钢成品卷生产，随后有望打通取 向硅钢全流程生产。涟钢已于 2022 年 6 月开工新建冷轧硅钢产品一期工程项目，定位 中高牌号，将打通成品全流程，生产无取向硅钢成品并增加取向硅钢基料产量。目前该 项目正在有序推进，预计一期第一步年内投产，实现年产 20 万吨无取向硅钢、10 万吨 无取向硅钢冷硬卷、9 万吨取向硅钢冷硬卷；一期第二步建设期 14 个月左右，实现项 目总年产 40 万吨无取向硅钢、20 万吨无取向硅钢冷硬卷、18 万吨取向硅钢冷硬卷。

一期项目建设完成后，公司有望在二期项目实现取向硅钢全流程生产的突破。全流程生 产过程中的每一个环节都将影响最终成品的质量是否达标，对前道工序和后道工序的安 排、协调和检验都对生产企业的管理能力提出较高要求。根据望变电气公告，取向硅钢 的技术难度分别体现在前端、后端和全流程管理，其中前端原料卷冶炼技术难度占比约 40%，后端酸洗、冷轧、脱碳退火等工序难度占比约 40%，全流程管理的技术难度占比 约 20%。基于华菱钢铁已经积累十多年的硅钢生产经验，加之和望变电气数年来协同研 发积累的全流程生产的经验和数据，有助于公司硅钢产品的快速升级。

中厚板、特钢线棒材：新能源景气加持，优势产品盈利 稳健

中厚板是主要的钢材品种之一。需求结构上，中厚板下游以工程机械、钢结构、造船和 汽车为主，分别占比 31%、28%、14%和 12%。近年来，工程机械行业底部复苏+钢结 构渗透率快速提升，叠加造船行情景气延续，催生中厚板成为主要钢材中景气度最高的 品种。根据 Mysteel，2022 年国内中厚板表观需求量为 8239 万吨，同比+2%，在钢铁 行业景气下行周期中，实现了逆势增长。 船舶和基建是驱动中厚板需求稳步提升的两大重点行业。2020 年以来，受疫情扰动， 全球运力紧缺的矛盾凸出，加之国内步入换船周期，驱动造船行业进入新一轮上行周期。 当前来看，国内手持船舶订单量仍保持增长的趋势，使得造船板需求景气有望延续。 钢结构方面，凭借强度高、自重轻、能够大批量生产的优势，钢结构在建筑行业的应用 空间不断延伸，过往十年保持 11%的复合增速。22 年在疫情扰动下，部分项目开工延 迟，使得钢结构产量阶段性放缓。不过在今年稳增长预期下，钢结构有望恢复过往增速， 带动桥梁钢、重型结构钢等中厚板材需求。

展望来看，风电行业的发展有望为中厚板及工业线棒材带来靓丽的需求弹性。风电机组 中，中厚板的需求主要是风电塔筒和基座。以 Q345E、Q345D、Q345C 等材质为主。据 Mysteel 统计，一座 1500KW 的发电机组需要用到 239 吨中厚板，占总体用钢量的 69%。

近年来，海上风电成为国内风电场建设的趋势，在当前大力发展可再生能源的指导下， 国家能源局在区域布局优化以及重大基地支撑发展方面都着重提及，加大对东部沿海地 区海上风电的集群化开发。 随着海上风电的大型化发展，对中厚板性能提出更高要求。根据 Mysteel 调研，每 MW 海上风电约使用 200 吨中厚板。随着海上风电向大型化、远海化及高效制造的方向发 展，海风用钢需具备“大单重特厚”、高韧性以及良好焊接适应性等综合性能。根据世界 金属导报，随着海上风电装置的大型化，需要用于基座的厚板厚度达到 150mm，对比 陆上风电通常使用的厚板厚度刚刚超过 60mm。 根据长江电新的预测，预计到 2025 年，我国海上风电新增装机规模有望突破 20GW， 按照每 MW 海上风电约使用 200 吨中厚板计算，有望打开约 400 万吨高性能厚板钢材 的市场空间。

竞争格局上看，华菱钢铁、南钢股份、鞍钢股份和宝钢股份是国内主要的中厚板生产商。 当前华菱钢铁产销量突破 600 万吨，全国排名第一；南钢股份突破 500 万吨，鞍钢和宝 钢突破 400 万吨。

除规模优势外，公司在风电用高端中厚板产品上亦处于领先身位。漂浮式海上风电远离 陆地，环境复杂、海况恶劣，需要海水侵蚀，风、浪等交变外力及海底地震的不断考验， 管桩钢除了具备强度、韧性、易于焊接等性能外，还需具备耐腐蚀和抗疲劳等性能，才 能保证平台的安全可靠。据公司公告，全球首座水深超 100 米，离岸距离超 100 公里的 “双百”漂浮式海上风电平台“海油观澜号”的管桩所用的钢材全部由华菱湘钢提供， 印证公司在尖端风电用钢领域的领先地位。 市场空间方面，根据《Comparative study of concrete and steel substructures for FOWT》，当前技术水平下，立柱式的漂浮式海上风电每 MW 装机量对应钢材的价值量 约 50 万欧元，半潜式方案对应的价值量约为 35 万欧元。假设每 MW 装机量对应钢材 价值量 40 万欧元，并预计到 2030 年，全球漂浮式海上风电累计装机量达到 20GW， 对应约 80 亿欧元的市场空间。

风电行业装机量的增长也为特钢线棒材带来广阔的增长机遇。根据 Mysteel 调研，一座 1500KW 的发电机组需使用主轴、轴承、齿轮钢分别 20、31、24 吨，其他品种的特钢 14 吨，合计需特钢约 90 吨。保守预计 2025 年，我国新增风电装机量为 70GW，对应 风电用特钢线棒材的市场空间约 420 万吨。根据公司公告，当前公司线棒材产能约 500 万吨，其中约 10%为特钢。据公司规划，到十四五末，特钢比例有望提升至 25%以上。

总结来看，凭借从“普钢”向“优特钢”的升级，华菱在硅钢、汽车板、高端中厚板、 特钢线棒材等品种钢的竞争力持续增强，其高附加值和稳健性支撑公司实现了盈利水平 的蜕变。不过，为何华菱的高端化能够成功？背后或有更深的原因值得挖掘。

机制改革：涅槃重生的本源

华菱钢铁从亏损到盈利领先，产品结构升级是其盈利高增的直接原因。不过，支撑华菱 钢铁成功完成产品结构升级的，本质原因是管理机制的变革。优异的管理机制，亦为公 司未来保持竞争力和持续成长奠定基础。华菱钢铁的机制变革，可以概括为以下两点： 1）强激励、硬约束；2）极致降本增效。 强激励方面，华菱钢铁实行收入与业绩指标挂钩的市场化薪酬，管理层和员工薪酬水平 在当地具有明显的竞争力： 1）华菱钢铁 2021 年人均薪酬同比 2013 年增长 162%，对比行业平均增长 106%； 2）华菱钢铁 2021 年的人均薪酬达到 24.62 万元，为当地人均可支配收入的 6.2 倍，在 大型钢铁企业中居于领先地位。

硬约束方面，公司坚持“年度综合考核、尾数淘汰”，对绩效指标未达到 70%的干部， 就地免职；在干部年度考评中也长期坚持末位淘汰机制，年“末位淘汰”干部比例保持在 5%左右。2020 年对 18 名中层干部予以免职、降职，对任期届满的 1 人不再续聘， 对总部 5 名员工降级降薪或调整岗位。 在“强激励+硬约束”的管理机制下，公司的经营效率明显提升。（1）总资产周转率从 2015 年的 0.55（行业为 0.76）提升至 2021 年的 1.74（行业为 1.30）；（2）固定资产 周转率从 2015 年的 0.99（行业为 1.81）提升至 2021 年的 3.99（行业为 3.37）。即使 是进入到 2020 年以来，随着硅钢、汽车板、特钢线棒材等品种钢项目推进的深入，公 司资本开支进入高峰，公司依旧保持较高的周转率水平，更显难能可贵。

极致降本增效是华菱钢铁机制改革的另一举措： 1）人员精简上，公司大幅削减生产人员，从 2013 年至 2021 年，公司精简人员 26%， 对比行业降幅为 18%。 2）生产效率上，公司加快智能化、数字化转型，努力提升劳动生产率，人均产钢量从 2013 年的 567 万吨提升至 2022 年的 1415 万吨，处于行业领先。 3）工序技术上，公司积极对标行业先进，主要技术经济指标持续改善。最终，公司 2021 年人工+制造费用在成本占比仅 12%，对比品种结构高端的宝钢、首钢，人工+制造费用 在成本占比分别 23%、18%。 4）采购成本上，公司坚持“精料+经济料”方针、低库存策略，年均铁水成本低于行业 平均。 5）能源成本上，公司 2022 年全年自发电量 89 亿度，比上一年增加 10 亿度，自发电 比例 60%-70%，居于行业领先水平。公司新建的涟钢 150MW 煤气发电项目和新钢 150MW 煤气发电项目均已投运，预计每年可新增自发电约 18 亿度，湘钢 150MW 超临 界煤气发电项目土建施工已全面铺开，预计 2023 年 6 月投运。随着自发电比例的提升， 公司能源成本有望进一步下降。 6）期间费用上，公司积极削减财务费用，2022 年财务费用为-1802 万元，比同期历史 最高值降低了 27.79 亿元，三项费用率（不含研发费用率）从 2015 年的 8.66%降至 2022 年的 1.31%。

总结来看，管理效率的提升叠加成本费用的优化，使得华菱钢铁的投入资本回报率 （ROIC）显著改善，并在行业中处于领先地位。更高的 ROIC 意味着，在相同资本投 入下，公司可以收获更高额的资金回报，从而进一步扩大资本开支，实现下一阶段的产 品升级。凭借着优秀的管理机制保障投资效率，华菱钢铁完成了高端化升级的蜕变。

β视角：为何 2023 年的钢铁板块值得关注？

需求：基建与竣工端支撑，静待开工端弹性

当下黑色产业链受新一轮政策加码预期驱动，市场存在以下特征： 1) 建筑类订单均有好转，结构上基建优于地产。基建项目去年延续至今，叠加今年新 增，订单采购阶段起色明显，而地产类更多集中于保交楼带来的后端需求，前端新 开工需求或需过程传导； 2) 制造业复苏循序渐进。对应工业材需求呈现“中间火热、终端温和复苏”态势，流 通环节阶段补库完成后，后续时段将考验终端消费的持续性； 3) 产业链库存状态相对健康。诚然近期成交放量有期现商拿货贡献，而非终端刚需， 但整体不高的“厂库+社库”，或可减轻终端需求不及预期时，产业链负反馈影响， 避免出现大幅波动行情。

基于地产在钢铁下游的直接和间接（带动地产链上的家电、汽车、工程机械）合计需求 占比达到 50%以上，而地产用钢需求主要集中在新开工端。因此，地产新开工端需求的 修复，一直是钢铁需求的弹性项所在。 尽管地产库存高位，映射开发商资金链紧缺；库存去化周期延长和需求侧转弱压制开发 商拿地、开工信心。但好转信号正在逐步增强，信贷、债券、股权政策三箭齐发，地产 融资收紧周期结束，由此后续地产销售、竣工端改善，终将带动新一轮前端“拿地、新 开工”数据实质好转，分歧则在于两大环节传导节奏判断。而自 2022 年 3 月以来，30 中大城市商品房成交面积同比转正，且高于 2018~2022 年均值，表明地产销售端好转 的信号正在加强。

供给：政策或定调平控，有望对钢价形成支撑

根据财新网，2023 年粗钢产量调控政策或定调为平控，即在 2022 年 10.18 亿吨基础上 不增不减。下半年再根据实施情况进行动态调整、总量控制。具体政策尚需等待国家相 关部门出台文件。

国家统计局口径，23 年 1~3 月全口径粗钢产量同比+6.1%；中钢协口径，截至 4 月上 旬，重点钢企日均粗钢产量 212 万吨，同比+4.7%。两个口径的数据均表明，23 年以来 我国粗钢产量增长明显，使得“全年产量平控于 22 年”对供给而言或成为一项行之有 效的约束。以中钢协口径为例，若粗钢产量不超过 22 年，23 年剩余天数的日均粗钢产 量将不得超过 206 万吨，对比 4 月上旬日均粗钢产量为 232 万吨。表明当前的供给水 平下，需要经历一轮大幅度的产量压减，才能使得全年产量不高于 22 年。 历史经验看，行政性减产有利于钢价中枢的上移（如 16-19 年的采暖季限产、21 年的 产量平控、能耗双控），但并不绝对。例如 22 年，钢企普遍陷入亏损，从而开启自发性 减产。尽管“产量平控甚至减量”的政策延续，但需求过于颓势之下，此举对钢价已经 失去了支撑作用。回至 23 年，“产量平控”的作用如何？ 1）宏观层面上，22 年在疫情冲击下，终端需求受损，经济增速放缓；23 年在新一轮稳 增长预期下，经济增长动能明显强于 22 年； 2）微观结构上，当前成材下游需求恢复程度：基建>制造>地产，地产尽管旺季不旺， 向下空间亦是有限，而近期销售数据好转也预示着产业链景气正在修复。 整体来看，23 年后续的钢铁需求并不具备类比于 22 年大幅滑落的基础，结合当前粗钢 产量明显高于去年的现实，接下来平控或在一定程度上，对后续钢价形成支撑。

库存：全产业链库存或步入被动去库期

从成材库存上看，今年冬储累库较低，加之库存去化速度较快，农历口径整体始终处于 中位偏低位置，表明产业链主体相对审慎。

基于钢铁产业链全库存包含“厂库-社库-下游产成品库存”三个环节，不过现在市场传 播的是厂库与社库，体量较大的下游产成品库存难以直接统计，因此，当下厂库与社库 去化至历史同期中低位，或并不能代表产业链全库存亦处于中低位。我们用最大的下游 地产，作为产成品库存代表，来复盘钢铁产成品库存的变迁： 1）2011Q1-2015Q2，被动补库阶段：地产终端需求逐步走弱，下游被动累库，产成品 库存折算钢材当量从 2.50 亿吨升至 4.46 亿吨，期间累库 1.96 亿吨； 2）2015Q3-2018Q4，主动去库+被动去库阶段：2015 年行业主体感知需求寒意，主动 减产降库；2016 年之后随着棚改货币化开启，需求快速回暖，叠加供改限制供应回升 弹性，下游被动去库，测算库存回落至 3.84 亿吨，期间去库 0.62 亿吨； 3）2019Q1-2021Q2，主动补库+被动补库阶段：环保限产禁止一刀切导致产量增速放 大+地产景气犹存，2019 年处于行业主动补库阶段；2021 年，地产需求开始滑落，产 量在上半年仍处高位，行业进入被动补库阶段，危机开始埋下种子（助推 2021 年 9 月 开启的下跌趋势），期间测算库存升至 4.23 亿吨，期间累库 0.40 亿吨； 4）2021Q3-2022Q4，主动去库阶段：地产暴雷事件蔓延，宣告地产需求开始全面恶化， 库存去化周期骤然提升，行业主动去库启动，自发性减产频发，库存降至 3.89 亿吨，期 间去库 0.35 亿吨。

当下，或处于主动去库转向被动去库阶段的过渡期，需求悄然回升，但钢材产量不在高 位。因此，测算的钢铁下游产成品库存处于历史中位水平，叠加厂库+社库，全产业链 库存亦是历史中位。后期，被动去库阶段特征若要放大，需求需持续回升。

原料：成本端压力缓释，钢铁议价权有望修复

展望后续，钢铁成本端有望边际改善： 铁矿石方面，澳大利亚和巴西是全球主要的铁矿石生产国，受高温和多雨天气影响，一 季度往往是两国铁矿石发运淡季。对比来看，在极端天气扰动下，22Q1 澳洲巴西铁矿 石日均发运量为 288 万吨，而 22 全年的日均发运量为 315 万吨；即使是极端天气较少 的 21Q1，日均发运量仅为 303 万吨，对比 21 全年日均发运量为 315 万吨。23 年至 今，澳巴两国铁矿石日均发运量为 301 万吨，从全年来看仍处于较低水平，使得后续发 运量具有增长预期；

全年来看，预计 2023 年全球铁矿石供给+1.9%： 1）首先，从四大矿山 2022Q4 发布的产量指引上看，2023 年四大矿山铁矿石目标供给 量为 11.34~11.81 亿吨，中枢水平较 2022 年增长 1%，基于往年四大矿山均较好完成 指引目标，此部分增量有较强确定性。 2）其次，受矿山安全事故引发的安监趋严影响，2022 年国内铁矿石原矿量小幅下降1.3%，2023 年同比增速有望回正；此外，“基石计划”支撑内矿产量长期增长空间。 3）再者，受“俄乌冲突”和印度上调铁矿出口关税影响，2022 年非主流矿山供给不及 预期。随着印度于 2022 年 11 月回调关税，加之“俄乌冲突”的影响或逐步减弱，2023 年非主流矿供应或有增长预期，假设 23 年非主流矿山供应量比 22 年增加 2000 万吨。 4）需求上看，国内压减粗钢产量预期+海外经济衰退以及工业库存居于高位，压制全球 生铁需求，中性测算 23 年全球铁矿需求+0.6%。

最终，中性情形下，铁矿石供给从 2022 年的 0.58 亿吨盈余到 2023 年的 0.88 亿吨盈 余，随着供给进一步趋于宽松，有望带动铁矿价格中枢回归基本面。

焦炭方面，过往来看，我国年均进口澳煤 3000~4000 万吨，澳煤开放的预期使得焦煤 供给紧缺的格局有望缓解。倘若后续短流程恢复比例增加，炼焦环节强势地位有望得到 进一步缓解，利润有望部分从炼焦向成材转移。

总结来看，2023 年的钢铁板块或值得关注：（1）需求和成本侧改善下，钢铁行业盈利 修复的预期正在加强；（2）限产预期或对钢铁盈利修复的弹性和节奏有所加持；（3）大 部分上市钢企为国企或央企，估值水平长期处于低位，具备较强的安全边际。在“中特 估”及“央企改革”浪潮下，随着管理机制的改善，有望迎接盈利和估值的双重提升。 整体而言，钢铁行业盈利修复的预期边际向好，尽管节奏上有所错配，不过全年方向上 较为确定。

α视角：板块之中，华菱钢铁投资价值凸显

过往行业复苏关注贝塔，为何本轮关注阿尔法？

复盘来看，钢铁行业迎来底部复苏行情时，往往盈利弹性更大的标的更受关注。原因在 于，钢铁需求主要由地产周期主导，长材（建筑材）占比较高的钢企更能受益于地产景 气的修复，表现出更为靓丽的盈利弹性。 不过，本轮钢铁修复行情与过往周期不同，盈利稳健的优质阿尔法标的更受市场青睐。 从 2022 年 11 月 1 日至 2023 年 4 月 17 日，宝钢股份累计上涨 46%，华菱钢铁累计上 涨 45%，南钢股份累计上涨 28%；对比行业指数上涨 13%，显然本轮周期中钢铁股的 阿尔法价值更受市场重视。为何过往关注高贝塔，本轮周期关注阿尔法？

本轮周期与过往的最大不同，在于地产修复的贝塔大幅削弱。基于地产对钢铁需求主要 集中在新开工端，对比历史上三轮地产景气低位时，地产新开工面积的当月同比增速： （1） 时间上：本轮地产景气低位的持续时间或长于过往周期。本轮地产新开工端增 速的转负从 2021 年 4 月开始，并延续至今，已经持续 2 年之久。过往来看， 仅 14~15 年出现过如此长的低谷期。而展望来看，本轮地产低位的持续时间或 长于 14~15 年。 （2） 幅度上：本轮地产下行周期需求的降幅远高于过往，22 年地产新开工同比最大 降幅达到 50%以上，对比 14~15 年降幅普遍约 20%左右。 前所未有的冲击下，本轮地产产业链需求修复的节奏或慢于过往周期，修复的斜率或更 加平缓。尽管当前 30 中大型城市的销售面积逐步回暖，但整体上看，3 月商品房销售 面积同比仍负增长，表明三四线城市以及广大乡镇地区的地产修复的节奏或更为缓慢， 使得本轮地产修复的贝塔或不及往年。

另一方面，新兴赛道崛起打开品种钢市场空间，品种钢的高壁垒逐步向高盈利转化。近 年来，以新能源、高端制造等代表的新兴赛道快速崛起，驱动品种钢市场空间大幅扩张， 品种钢逐步成为钢企业绩增长的主引擎。 以宝钢股份为例，尽管行业的盈利水平在 22 年大幅回落，然而公司冷轧汽车板产品继 续扮演稳定的第一引擎，22H1 毛利占比/销量占比达到 1.5 倍以上；硅钢产品迅速成长 为第二引擎，22H1 毛利占比/销量占比达到 3 倍以上，盈利能力在 21 年的基础上进一 步提升。而华菱钢铁的 VAMA 汽车板公司 22 年销量占比约 4.4%，净利润贡献达到 21.5%，净利润占比/销量占比达到 4.9 倍，印证高端品种钢的重要性与日俱增。 总结来看，地产复苏贝塔的弱化，叠加优质龙头的阿尔法价值逐步显现，在本轮钢铁股 的修复行情中，优质阿尔法龙头表现更为靓丽。展望来看，在新能源替代传统能源+我 国制造业高端升级的大时代下，优质钢铁龙头的阿尔法价值有望越来越得到重视。

当前时点的华菱钢铁，估值是否仍有提升空间？

士别三日，当刮目相待。以产品升级为驱，机制改革为轴的华菱钢铁当前已然成为钢铁 行业中亮眼的明珠，盈利类比特钢企业的稳健性和成长性值得期待。不过，支撑华菱钢 铁近年超额收益的，主要来自于公司业绩的增长。估值水平上看，市场似乎仍将华菱钢 铁视为强周期属性的标的，其价值或未被充分挖掘。 中信特钢作为优秀的特钢龙头企业，凭借品种结构升级和管理效率提升实现了业绩和估 值的双增。基于中信特钢和华菱钢铁的发展模式具有相似性，通过复盘中信特钢的成长 历程和估值水平的变化，我们探讨当前时点的华菱钢铁，估值是否仍有提升的空间。 总结来看，钢铁企业的成长可划分为“强周期-弱周期-稳增长”三个阶段，盈利水平的 增强，本质上是产品议价能力的提升：

1) 强周期：强周期阶段的钢企盈利表现出较大波动性。究其原因，低端、同质化为主 的产品结构在定价策略上往往随行就市，企业未形成独立的议价能力。成本项，往 往是决定强周期钢企脱颖而出的关键因素。 2) 弱周期：通过品种结构升级，钢企的盈利波动减弱。尽管此阶段盈利与行业景气具 有相关性，不过在行业陷入大幅亏损时，弱周期钢企利润降幅相对有限。原因在 于，中高端产品具有差异化特征，销售以直供为主；客户不仅仅考虑产品价格，更 关注产品的性价比，性能优异的企业可形成一定议价能力。由于大部分特钢产品 具有“多规格、小批量”的定制化属性，特钢企业的盈利水平往往呈现弱周期特征。 3) 稳增长：凭借高性价比不断攫取市场份额，极个别特别优秀的钢企在多个细分领 域成长为龙头，形成类似寡头垄断的竞争格局，进一步提升议价能力。最终，盈利 水平不仅脱离行业景气的波动，还表现出穿越周期的成长性，即使行业盈利处于 下行周期，其盈利中枢亦能稳步抬升。

中信特钢：从“弱周期”向“稳增长”，实现“戴维斯双击”

复盘来看，中信特钢经历了从“弱周期”向“稳增长”的跨越，并在“弱周期”向“稳 增长”的过渡中，实现了“戴维斯双击”。

1) 2018 年以前：中信特钢属于“弱周期”型特钢企业，吨净利在 150~250 元/吨窄 幅波动。在 2015 年，行业景气大幅回落时，公司仍能保持 140 元/吨的吨净利水 平（对比行业平均亏损 342 元/吨），表现出较强的盈利韧性。估值水平上看，公司 市净率水平在 2014~2015 年明显抬升，表明行业景气下行时，盈利稳健的钢企更 受市场青睐。

2) 2018 年~2021 年：随着以汽车用钢、轴承钢为代表的高端产品进一步攫取市场份 额，叠加股权激励激发的生产效率提升，中信特钢实现了从“弱周期”向“稳增长” 的跨越。品种结构上，汽车用钢销售量从 17 年的 265 万吨升至 21 年的 479 万 吨；轴承钢从 19 年的 158 万吨升至 21 年的 203 万吨。盈利水平上，尽管行业盈 利水平在 18~20 年逐步下台阶，公司盈利实现逆势上涨，从 18 年的 366 元/吨升 至 20 年的 431 元/吨，并在 21 年进一步增至 547 元/吨。估值水平上，“弱周期” 向“稳增长”的升级过程中，中信特钢估值水平明显抬升，市净率从 18 年 1.13 倍 升至 2021 年的 3.86 倍，实现了“戴维斯双击”。

3) 2022 年：受疫情爆发、宏观经济增速放缓等因素扰动，公司下游汽车客户累库较 高，汽车、轴承用钢订单质量下降；公司通过及时调整产线，把握风电、油气等能 源行业景气机遇，能源用钢销售量大幅提升。不过基于汽车、轴承用钢盈利水平相 对能源用钢更高，公司吨净利水平小幅回落至 468 元/吨，仍处历史第二高水平。

华菱钢铁：蓄势待发，拾级而上

复盘华菱钢铁的成长历程，当前已实现从“强周期”向“弱周期”的跨越；公司正蓄势 待发，向“稳增长”阶段发起冲击：

1) 2017 年前：华菱钢铁是典型的“强周期”型企业，产品结构以中低端为主。华菱 估值水平的提升，主要来自于行业景气度提升。如 16~17 年，供给侧改革叠加“棚 改货币化”等政策，公司估值水平随行业同步提升，不过随着 18 年后钢铁行业限 产预期减弱，公司估值水平亦有所回落。

2) 2018-2022 年：随着品种钢占比的提升，公司盈利周期性逐步减弱，转变为“弱周 期”企业。（a）品种结构上，18 年开始，公司大幅提升资本开支，布局硅钢、汽 车板、特钢线棒材、高端中厚板等多个品种钢种；品种钢销量占比从 17 年的 38% 提升至 22 年的 60%。（b）盈利水平上，公司维持 300 元上下的吨净利水平，即 使行业在 22 年陷入大幅亏损，华菱仍实现 289 元/吨的水平，弱周期特征逐步显 现。（c）估值水平上，尽管华菱的盈利波动性显著减弱，然而估值水平随行业景气 回落一路下行，至 22 年平均市净率仅 0.75 倍，与大部分的强周期普钢企业相当。

3) 展望来看：未来的两三年，或将是华菱钢铁的“收获之年”，有望从“弱周期”向 “稳增长”升级。23 年开始，公司前期布局的硅钢、汽车板、特钢线棒材等高端 产品新产能将陆续步入投产期。随着品种钢占比进一步提升，配合行业景气度向 上修复，公司盈利中枢有望稳中有升，逐步向“稳增长”阶段过渡。 估值层面，从中信特钢的过往经验看到，钢企从“弱周期”步入“稳增长”的过程 中，往往伴随着估值和业绩水平的双重提升。当前时点的华菱钢铁，或类似于 2018 年左右的中信特钢，随着盈利的成长性进一步被市场认证，其优质的阿尔法投资 价值将进一步凸显，有望迎接“戴维斯双击”。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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