本报记者赵洋

今年上半年，国际金融市场波诡云谲，“黑天鹅”事件频出。在错综复杂的国际形势下，国内金融市场总体保持稳定，A股呈现先扬后抑的走势，上证指数涨3.65%，深证成指涨0.01%，创业板指跌5.61%。展望下半年，在国内经济回升向好背景下，各方对未来一段时间金融市场走势有哪些判断？对此，《金融时报》记者采访了鹏华基金量化及衍生品投资部总经理、基金经理苏俊杰。

苏俊杰认为今年是主题投资大年，以TMT为代表的科创成长主题和以高股息为主要特征的“中特估”主题是贯穿全年的两大主线。交易策略上，在整体缺乏增量资金的市场中，从赔率出发、高抛低吸、高低切换的反转交易将成为有效降低波动、获取确定性收益的方式。

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《金融时报》记者：上半年全球经济金融形势复杂多变，在这一形势下，我国金融市场总体保持了稳定态势。请您回顾一下上半年国内市场的阶段走势和一些特点。

苏俊杰：今年上半年，市场随着经济基本面和投资者情绪的变动，经历了先扬后抑的过程。年初，在疫情快速过峰、积压需求集中释放、稳增长政策靠前发力的背景下，乐观情绪持续发酵，市场在基本面和情绪面的双重提振下不断走高；但进入二季度，积压需求释放结束甚至透支部分需求，需求不足导致经济开始边际走弱。同时，政策保持较强定力，投资者在看到高频数据走弱后所期待的政策刺激并未出台，市场情绪快速回落，与之相对应，市场在二季度出现“二次探底”。

总体而言，上半年市场因需求释放或经济复苏节奏的变化，经历了由“强复苏”到“弱复苏”的过程，市场也是先涨后跌。但正如我们在年初的判断，经济层面，今年经济复苏的节奏或有变化，但复苏的方向较为确定；交易层面，今年大概率仍是存量博弈，而在基金赚钱效应回归之前，机构重仓板块可能仍是减量博弈。正是基于这种判断，我们在年初提出，今年可能是主题投资大年，在策略上反转交易占优。

《金融时报》记者：市场波动的背后，有国内外经济金融形势的影响，也受到各项政策的牵引。对于当前和下一阶段经济形势以及政策取向，您如何看？

苏俊杰：宏观层面，在经济周期性力量、需求自然恢复和政策不断发力之下，下一阶段可以对经济更加乐观一些。

从库存周期来看，当前正在接近周期底部。基于对经济复苏的乐观预期，一季度企业加快生产节奏，但因需求弱于预期，企业库存持续走高，从二季度开始，产销、量价齐跌，企业开始主动降价去库存。当前已经处于由主动去库存向被动去库存转换的阶段，库存周期有望在下半年见底。

从需求释放来看，内生增长动力正在积累。二季度需求走弱与需求释放节奏有关。随着年初积压需求的一次性释放和消费的补偿式爆发，造成对正常需求的提前透支。在经济生活正常化之后，疫情和透支效应的影响不断减小，内生动力也将趋于正常化并持续释放。

从政策取向来看，政策面将持续加力。今年稳增长政策靠前发力，对一季度经济实现良好开局起到重要作用。二季度数据显示，经济恢复势头仍不稳固，各部委完成基层调查研究之后，政策开始接续发力，而基于调查研究所形成的政策建议和方案，有望在未来陆续出台。

《金融时报》记者：就A股市场而言，上半年指数窄幅波动，上市公司业绩整体稳定。我们该如何看待当前市场的估值水平？如何理解各方关注的中国特色估值体系？

苏俊杰：当前主要宽基指数的估值水平均处于合理偏低水平，个别指数处于历史估值底部。估值偏低主要受当前经济周期阶段、地缘政治因素、行业板块发展前景、资本市场微观流动性等多方面因素影响。具体来看，由于二季度经济经历短周期下行和盈利预期下调导致静态估值走低；地缘政治因素也多有扰动，对资本市场风险偏好形成冲击，某种程度上造成估值承压；部分行业板块前期估值较高，在需求预期波动、竞争格局变化和高基数下盈利增速放缓的背景下，也会导致估值的持续走低；由于外资流入放缓、基金新发遇冷，今年难以看到有效的增量资金入市，随着全面注册制后IPO节奏加快和融资额的提升，资本市场微观流动性面临一定压力，对市场整体估值水平也有一定影响。

但同时也要看到，部分宽基指数（如创业板50等）的估值水平已经回落到5%的历史分位数以下。而从历史来看，当在宽基指数处于历史极端低估水平时买入，持有一年有望获得较好的收益。

中国特色估值体系是一个比较宏大的课题，需要资本市场各方参与者共同研究、深度参与并持续丰富其内涵。正如欧美资本市场中的ESG概念，肇始于20世纪60年代环保事件引发的社会运动，在消费者和投资者共同推动下，资产管理机构持续深度参与，新闻媒体和评级机构形成庞大的舆论环境和评级数据，上市公司积极作为，监管机构不断完善立法和信息披露制度，最终形成较为完善的ESG投资生态系统。中国特色估值体系也需要从上市公司、投资者、资产管理机构、监管机构和社会舆论形成合力，通过完善和提升上市公司治理水平、盈利能力、社会责任和信息披露质量，并提升投资者对其认知的全面性和深度。在上市公司有效回馈股东、奉献社会和实现自身发展的过程中，潜移默化形成具有中国特色的估值体系和投资者偏好，最终实现上市公司、投资者和社会多赢的局面。

《金融时报》记者：展望下半年，您对国内市场改革发展以及市场趋势有怎样的预期？对投资者有哪些建议？

苏俊杰：党的二十大提出“加快构建新发展格局，着力推动高质量发展”，未来一段时间，国内经济和市场的改革发展都将围绕这一主题展开。

构建新发展格局、推动高质量发展，意味着经济发展模式不会也不能走老路，所以需要摒弃传统政策思维模式，而是围绕建设现代化产业体系，以实体经济为着眼点和发力点，推动一系列产业政策出台，促进全要素生产率提升和相关产业的发展完善。在新旧动能转换的过程中，经济不可避免发生阶段性降速和波折，但我国经济具有强大韧性，政策储备也十分丰富，所以，经济稳步恢复是大趋势。

展望下半年，我们认为在内生动力不断积累、库存周期触底回升、政策持续发力的综合作用之下，微观主体活力有望提升、产业发展动力稳步回升、宏观政策效力不断释放，最终带动经济拾级而上和经济预期的持续好转。

具体到资本市场上，我们认为今年市场可能呈现“N”形走势。一季度市场随着经济快速复苏而走高，二季度因需求疲软而走弱，三季度和下半年有望随着经济和预期的回升而再次向上。

我们依然认为今年是主题投资大年，以TMT为代表的科创成长主题和以高股息为主要特征的“中特估”主题是贯穿全年的两大主线。投资者可以根据自身的风险承担能力和偏好，有选择地围绕主线品种进行交易或配置。

市场风格上，相对看好小市值风格。在经济复苏节奏不稳固、政策偏宽松、科创新兴产业爆发期，边际增量资金持续向小市值迁移，小市值风格也将持续占优。配置一些小市值宽基指数，长期有望取得优于多数个股和基金的收益。

交易策略上，看好赔率驱动的反转交易。在整体缺乏增量资金的市场中，难以支撑市场和多数板块的持续上涨，因此从赔率出发、高抛低吸、高低切换的反转交易就成为有效降低波动、获取确定性收益的方式。从这个层面讲，处于估值底部、前期持续调整的创业板50指数或许是一个好的选择。

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